来源：反做空研究中心
作者
刘工昌
5月6日晚间，维维股份发布公告称，其于当日收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》，其称因维维股份涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，决定对维维股份立案调查。
极度缺钱的维维集团
维维集团走到今天这一步，一个核心原因是缺钱，那么维维集团究竟缺钱到什么地步呢？
先是将自己第一大股东位置拱手让人。
年8月8日，纯国资背景的徐州新盛集团完成与维维集团股份转让，前者以9.55亿元的价格收购后者持有的维维股份2.84亿股股份，收购完成后，前者持有维维股份17%的股份，成为第一大股东。维维集团持股比例由32.91%降至15.91%，成为第二大股东。维维股份则由有实际控制人变更为无实际控制人。
8月8日，维维股份披露上交所发来的问询函，后者要求维维股份说明：维维股份此次转让公司股权的主要考虑及资金用途；维维集团及实际控制人是否拟放弃上市公司控制权，
维维股份在回复公告中表示，维维集团前期股份质押主要用于流动资金贷款，而本次股权转让的主要考虑是优化其资产负债结构，回笼资金，归还银行贷款。
再是挪用上市公司资金还款。
维维股份被股东占用资金一事被外界知悉，源于今年3月份的一则上交所问询函。
该问询函显示，据维维股份年三季报，货币资金期末余额19.31亿元，短期借款期末余额36.76亿元，财务费用1.5亿元，而预付款项期末余额4.73亿元。
上交所要求该公司补充披露货币资金的主要构成及金额，及其与股东维维集团之间的债权债务、资金往来和担保情况，是否存在股东占用上市公司资金的情形等。
维维股份于3月25日回复称，维维集团持有其15.91%的股份，为第二大股东。“年1-9月，维维股份通过银行电汇方式与维维集团发生资金往来29笔，累计金额为9.44亿元；至同年11月累计收回本金和利息金额9.65亿元，资金占用余额为0，期间存在股东占用上市公司资金的情形，截止目前已不存在资金占用情况。”
维维股份解释称，近两年在“去杠杆、去负债”严峻的金融市场环境下，民营企业遇到前所未有的融资难题，银行贷款规模压缩，股票质押率过高，还款压力加大，资金短时周转困难，为避免出现系统性风险波及上市公司，迫于无奈出现了应急性地短期违规占用，主要用于偿还银行贷款。
随后，该公司还在4月30日披露的年年报中指出，其于报告期内违反《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》规定，未按照《公司法》、《公司章程》及《关联交易管理制度》等规定，就关联资金拆借行为履行董事会、股东大会等决策程序；违反《上市规则》、《上市公司信息披露管理办法》和《信息披露事务管理制度》等规定，未按要求对关联资金拆借事项及时履行信息披露。
变卖资产维持财务平衡
在业内人士看来，违规占用资金凸显出维维股份原第一大股东维维集团的资金窘境。
维维集团似乎一直缺钱。
年12月29日，维维股份公告称：拟发行不超过7.2亿元人民币公司债券的申请获得中国证监会发审会有条件通过，待收到证监会核准通知后，公司将尽快完成公司债券的发行工作。
年不仅增发募集资金6.8亿元，后又拟发行公司债7.2亿元，据悉，维维股份获批的7.2亿元公司债主要用于偿还银行借款的金额4亿元，剩余3.2亿元募集资金用于补充公司的流动资金。
年4月15日，又将其持有的上市公司万股股份质押给中信银行（）股份有限公司南京分行；年4月7日，集团公司将质押给江苏银行的维维股份万股刚刚办理了股权质押解除手续，即日又将持有的维维股份万股再次质押。
那几年维维集团发债和增发资金共计6.2亿元去补充流动资金，同时，大股东又对上市公司股权进行频繁质押。
要知道，维维股份属于食品制造行业，资金回笼快是其一大优势，但如此频繁发债和质押只能表明，其现金流一直非常紧张。
维维股份近年来一直维持较高的杠杆率，年3季度末的资产负债率高达64.19%。负债结构也很差，流动负债占总负债的比例高达94.30%，其中短期借款36.76亿元，占流动负债的73.65%。相对于30多亿的短期借款，公司的长期借款只有0.74亿元，如此比例悬殊证实，公司无法在银行获得长期借款额度，这表明维维股份自身及股东维维集团均信用级别偏低，公开市场债务融资难度较大、成本高，在年发行公司债时即以7.5%的票面利率成为当月同级别债券（除短融、超短融）成本的top5。
时至今日也是如此。最新年报数据显示，维维股份年实现营收50.39亿元，同比增0.12%；归属于上市公司股东的净利润为.6万元，同比增长22.22%。
维维集团现金流紧张到什么地步，短期借款36.76亿，应付票据1.27亿，一年内到期的长期负债1.31亿，长期借款0.74亿，估算债务合计40.08亿。今年4月24日，银川市金凤区人民法院将维维股份列为被执行人，执行标的为5.93万元。堂堂一个上市公司，5万多块钱竟由法院来宣告执行，真是令人贻笑大方。
截止年公司扣非净利润亏损.99万元，已经连续第三年为负值。
具体来看，在年-年的非经常性损益项目中，金额最大的一项均为非流动资产处置损益。那么这些所谓的扣非净利润究竟是什么呢？
年，维维股份转让贵州醇股权收益万，处置贵州醇部分闲置土地收益万，处置固定资产收益万，处置生产性生物资产万，处置土地收益万，子公司注销股权收益37万。
简单的讲，所谓的扣非净利润主要就是靠变卖资产。而大肆变卖资产的背后是其主业严重萎缩。
年一季度，维维股份实现营收10.64亿元，同比下降30.52%，维维股份表示，受疫情影响收入减少，其中粮食初加工产品收入减少2.2亿，白酒收入减少0.8亿，饮料收入减少0.5亿。公司的扣非后净利润为37.88万元，同比下降98.17%。
该公司年经营数据显示，其经营活动产生的现金流量净额为-万元，同比下滑.43%，下滑原因是枝江酒业缴纳消费税2.01亿元。
对上市公司丧失处置权
年8月18日晚间，维维股份在回复上交所问询函时声称，截至该公告披露日，维维集团未质押的股票共计3.02亿股，占其持股总数比例为54.94%，占公司总股本比例为18.08%，拟向新盛集团转让其所持有的公司2.84亿股股份，占公司总股本比例为17%，所以不会对本次股权转让过户产生影响。
就是说，自己手中所持股权还有绝对的处置权，所以外界无需担心当时的股权转让问题。
但外界的担心并非多余。仅仅半年后的年4月21日，维维股份披露公告称，维维集团将其持有的维维股份无限售流通股股票万股质押给兴业银行股份有限公司徐州分行，质押登记日为年4月17日，质押融资资金用途为自身生产经营。
截至目前，维维集团对维维股份的持股数量为2.66亿股，占总股本比例为15.91%，而累计质押数量为2.48亿股，占其持股比例的93.29%,占维维股份总股本比例为14.84%。
至此维维集团所持维维股份已基本已全质押出去，这也预示着维维集团对上市公司维维股份，完全丧失了处置权。
最后则是四年逃税，2亿普通股股东的净利润都出现将亏损
年4月30日，在年报披露最后时刻，维维股份披露了年年报及年一季报，同时披露了《关于前期会计差错更正的公告》。
年至年未缴纳税金2.07亿元。根据披露，维维股份子公司枝江酒业依据国税函号文和税总函号文，以终端销售公司枝江吉星商贸有限公司（系枝江酒业的全资子公司）的销售收入作为计税依据，经自查，枝江酒业未缴纳税款具体情况如下：年消费税和附加税费.65万元，年消费税和附加税费.09万元，年消费税和附加税费.24万元，年消费税、附加税费和滞纳金.97万元，合计.万元。
在上述4年的增加应缴税金之后，维维股份每年扣除非经常性损益后，归属于公司普通股股东的净利润都出现将亏损。根据披露，会计更正后，年至年维维股份扣非净利润每股收益分别为-0.元、-0.元、--0.元和-0.元。
下图是年至年维维股份应交税金增加额、利润调减的情况：
维维集团为什么会走到这一步？几乎所有了解的人都认为，多元化是维维集团步入困境的罪魁祸首。
布局乳业遭遇三聚氰胺打击
维维集团成立于年10月，是集生产、销售及综合经营于一体的国有大型企业。年经改制成为股份制企业。自年开始连续15年把豆奶广告打到了中央电视台及各级卫视最黄金的时段。“维维豆奶，欢乐开怀”风靡大江南北。
公开资料显示，维维股份于年上市，主导产品为“维维”豆奶粉系列产品、“天山雪”乳品系列等，还曾涉足房产茶叶等行业。
维维股份以上市公司为主体，对外投资达20多家公司。多家子公司旗下也对外投资、控股多家公司。经过数十年对外层层投资，维维系公司看上去盘根错杂。
熟悉维维股份的人透露，维维一直将中粮当作自己的榜样，也想实现从田间地头到餐桌的全流程，在大食品大农业中的多个领域涉足。
首先瞄准的是乳业。年上市那年，维维股份募资9.95亿，其中有三笔1.86亿元计划投资，分别是合资兴办徐州维维乳业有限公司、徐州维维农牧业有限公司、徐州维维麦片有限公司。其中，维维乳业与维维农牧，都涉足奶牛养殖、鲜奶、乳品加工等。一下子花去近6亿元。
年，维维股份在年报中称，将乳品作为其第二大支柱产业。这年，徐州维维乳业贡献9千万利润，而维维股份也开始在这一领域扩张。先后收购、建立控股多家乳业公司，投资1.6亿元成立西安维维乳业有限公司，收购西安乃至西北规模最大的万头奶牛场，控股银川北塔乳业公司。建起多个万、千头规模的奶牛场，在若干区域建设收奶站。还曾投资万建利乐全自动生产车间（计划投资1.5亿元）。曾分两批进口奶牛，包括风靡全球的荷斯坦奶牛。
在维维进军乳业的早期时期，它的投入还是有所回报。它当时成功开发出了有着明显差异化的高品质牛奶——天山雪产品系列，年荣获“中国名牌”称号，企业被国家审定为“中国学生饮用奶定点生产企业”。
在整个年代，乳业贡献的利润比重曾经几近追平豆奶粉业务。年，乳业利润占主营业务总利润比重达40%，豆奶粉业务占比55%。在该年年报中，主营业务已经变成了豆奶粉、乳业、商品贸易。
面对中国液态奶产业的快速崛起，维维也敏锐抓住了时机，其发力点在液态奶。此时和它竞逐的是，是后来鼎鼎大名的伊利、蒙牛。年，维维推出了一系列新品，包括枸杞奶、早餐奶、花生牛奶、核桃奶等。
但就在那一年，三聚氰胺事件给中国乳业带来的几乎毁灭性影响至今未消，国人对国产奶粉的接受度降至冰点，随后伴随着三鹿等一系列国产乳业的消亡，中国乳业产业加速洗牌，行业集中度也在提升，到现在除了伊利、蒙牛、光明等几大乳业企业外，大多数国产乳业企业随风而逝。
身处第二梯队的维维自然也是步履维艰。年维维股份年报披露，其参股子公司维维乳业仍净亏损.8万元。年牛奶及鲜奶等的营业收入是5.59亿人民币，不过毛利率只有14.46%。如此低的毛利率，加上无法发挥规模效应，维维股份的牛奶业务每年是必亏损无疑。
“天时地利人和，这三条，可能当时我们占了天时，就是确实乳品行业刚刚起步，但是我们没有地利，没有在牛奶的主产区，没有自己的奶源基地。”维维称，落败的原因是自己在奶源上、人才上受限。当时能保证液态奶质量的技术人才也奇缺，并且高度集中。“咱这几都不占，走的弯路太多了，把仅有的一个天时也错过了。”维维方面称。（维维业绩过山车背后：多次出击却不赚钱被指投机情绪重年01月08日00:37经济观察报汪晓慧王雪乔）
当三聚氰胺事件后，为什么与维维几乎同时出现的伊利、蒙牛能快速崛起，成为今天的巨无霸，而维维乳业奄奄一息，维维把主要的因素归于其缺乏地利的奶源，还有宽泛的所谓人才缺乏上，却始终没有从深层反思自己的战略决策与管理层面的根本性失误。最终维维乳业只能是起了个大早，赶了个晚集。
收购贵州醇连亏六年
随着曾几乎占据维维营收半壁江山的乳业发展日渐式微，维维开始把目光转向别处。进军乳业又不如意的维维股份，试图寻找一个打破其利润率瓶颈的金手指，白酒正好入其法眼。
年，公司以万元获得江苏双沟酒业38%股权，年又增资万元持股比例至40.6%。此后的年，为配合宿迁市政府整合境内的洋河和双沟酒业，打造百亿白酒产业，维维股份只能将自己双沟酒业以4亿元价格卖给了宿迁市政府。但这一进一出，维维股份所赚几乎翻倍。
初尝“饮酒”甜头的维维加大了对白酒行业的出击。年，维维成立了维维茗酒坊，打造酒业连锁渠道。年公司以3.48亿元收购湖北枝江酒业51%的股权；年耗资3.58亿元收购贵州醇55%股权。从此，白酒成为公司里的重要业务板块。
年，白酒业已然坐上维维股份营收的头把交椅，枝江酒业贡献营收17.78亿元，占维维股份总收入的37.31%，实现净利润1亿元。年，维维全资白酒品牌维维川王酒问世。
投资枝江酒业大获成功，很快，维维又将盯在了贵州醇上面。年6月，维维股份又公告称，该公司与兴义市政府、贵州醇酒厂等签署投资协议，共同注册新公司，贵州醇酒厂的全部酒业资产及业务转移到这家新公司中，新公司注册资本为7亿元，其中维维股份出资3.57亿元，占股51%。
不过，和枝江相比，贵州醇贡献的利润并不高。维维股份称，当时维维入手时，贵州醇已经过了其最辉煌的岁月。另外，这家公司在文化整合上也是一大难题。
枝江酒年营业收入20亿元，净利润1.42亿元，贵州醇年营业收入仅仅为1.07亿元，净利润仅为.02万元。这意味着，要收回当初的巨额投资，需要年。
但维维股份不这么看，他们认为，贵州醇有大量基酒，其未来所能创造的价值远超其购入的价格。
硬撑的结果是，贵州醇处于多年亏损状态。数据显示，贵州醇-年的净利润分别为-.5万元、-.39万元、-.85万元、-万元、-万元和-万元。年上半年，其净利润继续亏损.04万元。
维维集团终于顶不住了。年12月11日，维维股份披露关于子公司贵州醇酒业有限公司股权转让进展情况的公告。公告显示，公司于日前与控股股东维维集团签署了《股权转让协议》，后者以2.75亿元的价格接手前者所持有的贵州醇酒业55%股权。维维股份此次剥离贵州醇酒业，也被业内视为“甩包袱”。
回顾维维股份与白酒业务的机缘。投资双沟与枝江确实赚到了钱。不过，那时正值白酒疯涨的风口，高峰期中国一年喝掉亿吨白酒。后来的行业走势，又一次超出了维维的预期。入手不久，即遭遇“八项规定”。如今，一年中国的白酒消耗量下降为数百吨。如此下行形势下的年，维维却逆势增持枝江酒业20%股份，达到控股比例71%。看来维维要把自己酒业复兴的希望几乎全押在枝江酒业上了。
不过年以后，被维维股份寄以厚望的枝江酒业营业收入告别高增长，近年来业绩急转直下，年营收15.59亿元，年营收14.35亿元，年营收11.52亿元，年营收10.66亿元，年营收8.46亿元，到了年，营收滑至5.19亿元。净利润方面，从年的1.78亿元降到年的1.27亿元。年净利0.14亿元，年净利0.31亿元，年净利0.22亿元，年则亏损万元。
“实际上现在，你比如说我们做白酒这块，应该说基本打了个平手。我们在双沟挣了钱，在枝江到今年为止还挣了钱。我们在贵州醇赔了钱。但是如果我们放在比较长的阶段来考察，现在还没有到时间点。白酒行业整个回暖了，你还不行，那就是你的问题了。现在行业出了问题，非要指责维维，这都是马后炮。”
维维股份称，“维维在白酒领域遇到的困难不是维维的个案，而是行业性问题，目前中国的白酒市场正处于谷底，整个行业正处在一个去泡沫的过程中，从业者都在对自己的品牌和产品进行重新定位和思考，另一方面，市场出现一定的起伏是正常现象，需要放在一个相对较长的时间段内来评判，现在就盖棺定论还为时尚早。”（维维股份业绩过山车背后：多次出击投资却不赚钱经济观察报-01-:09:10）
某饮品公司内部人士向媒体透露，拖累维维股份年现金流的正是其多元化失利的白酒业务。曾作为维维集团营收龙头的酒业成了维维集团不折不扣的负担。
出击房地产疑向母公司转移利润
年上市后不久，有钱了的维维股份就开始了四处出击。先是花万元兴办生猪养殖基地，但在第二年就因行情不好折戟，之后还组建维维六朝松面粉公司……多点开花。曾有评论称，维维股份“转型充满投机情绪”。
年，维维股份进军房地产领域，联合中粮成立房地产公司，但随后发展不顺选择退出；年末，维维股份发布公告称，将旗下房地产业务子公司维维印象城综合开发有限公司、徐州市维维万恒置业有限公司和徐州南湖花园度假村有限公司转让给母公司维维集团股份有限公司。上市公司甚至倒贴遭问询。
维维称，目前徐州房地产市场不好，房地产业务已经成为上市公司的不良资产，影响公司业绩，将房地产业务剥离，是对上市公司股东权益的维护。
但此次交易广受质疑。
维维股份在公告中披露即将向母公司维维集团收购维维印象城的部分房地产（尚未竣工验收），标的资产账面开发成本.65万元，在评估价值的基础上，双方协商的交易价格确定为1万元，较账面值增值.35万元，增值率为31%。
不仅如此，但该笔交易的房产——维维印象城尚未完成竣工验收，预计于年6月30日前才可完成竣工验收并投入使用，而维维股份在当前资金紧张，年净利润为负的情况下，以超过万的高溢价买了至少1年多以后才有可能用得上的高价值房地产，其合理性令人怀疑。维维印象城是维维集团%控股之子公司，维维股份该笔交易将为维维印象城增加高额的收入和利润，而通过并表，该利润最终将流向大股东维维集团。
而令人怀疑的是，维维印象城出售方还是质押了几乎全部股票的公司前大股东，这让我们有理由怀疑上市公司股东可能在从上市公司向外转移财富。
值得注意的是，本次交易地块的来龙去脉也让人费解。年，维维印象城（当时还是维维股份的子公司）以1.8亿的价格购得地块（平方米，见下图）后，在年，维维股份将子公司维维印象城（含地块）打包出售给维维集团，评估价仅1.61亿元，甚至低于当初获取地块的价格。这个价格是每平方米。三年多后，维维股份又以1.8亿元买回占地面积仅多平方米的地产，这个价格是每平方米。
至此我们可以清晰的看出维维股份与维维集团关于维维印象城交易的细节，先是上市公司以低于成本价将其卖给母公司，三年后又以高于卖价近两倍的价格将其赎回，这不是上市公司在给母公司送钱吗？
图：维维印象城所处地块位置
除了房地产，年，维维股份收购了一家煤化公司，次年该公司巨亏万元；年，维维股份开展茶类业务，以万元收购了湖南省怡清源茶叶有限公司51%的股权，但在年后，维维股份的茶类收入开始持续下降。
到了年，一个多元化的“帝国”已经形成，一个涉及饮料、白酒、食用油、房地产、贸易、茶叶等六大行业的“帝国”。
能够组建一个多元化、多产业的企业“帝国”，营收多元化，固然有其合理之处。然而，多元化后的业务业绩却令人堪忧。
从维维股份的年年报，我们看到它的白酒业务毛利率只有35.93%（注：这个行业平均毛利在50%以上）；卖的植物蛋白饮料，毛利率只有14.45%；食用油毛利率只有可怜的1.26%；甚至一度被认为暴利的茶类毛利率也只有26.93%！
到了年，多元化的业务不但没有改善，大部分业务营收还在加速下滑。我们看到在维维股份营业收入排第二的白酒业务，年上半年营业收入同比下滑了27.03%。
此外，每年为公司贡献5亿多元收入的植物蛋白饮料业务，年上半年营业收入同比下滑9.67%。食用面粉与食用油的业务同比下滑13.78%，年同比下滑50.98%的贸易业务，在半年报中则干脆没有再单独列出……。
以上多项业务，虽然每年能为集团贡献几个亿的收入，但是在毛利率已经极其低的情况下，如果再扣除其他运营没有，那么大多数业务可能都已经亏损。
至此，维维多元化可谓以失败告终。
回归主业，已经失去先机
看上个世纪90年代最后几年维维股份的年报。
那时候，维维股份还只是个卖豆奶粉的公司，业务单一。不过在当时绝对算是消费品行业典范，因为豆奶这个品类几乎是它一手培养起来的，在年就做到了13亿元的销售额。到年公司上市的时候，公司净利润已经能稳定在1亿元以上。
后来维维将精力主要花在了多元化，导致豆奶粉主业收入增长几乎停滞。年，维维股份发布公告，宣称今后将把重点重新集中在豆奶领域。
年，维维明确意识到自己的危机，在年报中称，虽然在豆奶粉行业，公司保持着老大地位，但这一板块的业务近几年年销量没有增加。对于未来，维维称，在豆奶粉领域，其一直做的是没有竞争对手的生意，豆奶粉市场20亿元左右规模，维维多年稳定在10亿元左右。
就是说，维维一家几乎占据了豆奶粉市场的半壁江山。在这一行业维维基本上还是显示了其统治地位。但问题是，这一行业基数太小，20亿左右的规模，即使占据一半也没多大。维维试图在豆奶粉基点上对其加以拓宽。
年，维维推出针对年轻消费群体的植物蛋白饮料，这款产品主打“逗”字儿文化。此前，维维在豆奶粉和豆类液态饮料中没有大的动作，维维方面的看法是，其起家的豆奶粉这么多年已经形成了固化的消费观念和消费群体。早些年曾担心做升级或者大规模进军液态豆奶造成左右手互搏。
从商人的角度讲，维维的这种担心不能说没有道理。但从经济学的角度看，却又是极其荒唐的。这是因为，人群的购买能力似乎有某种固定性，但人群的消费欲望却是难以预测的。也许原本已固化的消费观念，因某种新的迎合了其思想需求的产品出现，而呈现破冰似消费。任何产业的创新其实都是这么来的。
“植物蛋白饮料，实际上两年前就准备要推，但时机一直不成熟。一个是市场的时机不成熟，另外是我们内部的调整准备没有到位。”维维股份对经济观察报记者称。“前些年围绕豆奶，总是害怕冲击原有的市场。出于各方面的考虑，资源的倾斜也不是很有决心。现在看老板已经把所有的顾虑都放下了。”
年，维维在江苏试点推出植物蛋白饮料，之后会将推向全国。“从目前来看还是很好的，反馈还是很积极的。因为这个可能会在未来两到三年，会给维维带来一个应该说不错的市场反映。”
对于这一新的植物蛋白饮料，植物蛋白饮料销售目标5个亿，销售负责人曾负责维维豆奶、乳业和酒业的营销。
根据《中国蛋白饮料市场洞察与机遇》披露，年中国植物蛋白饮料的市场规模已经达到亿元。
同为上市公司的承德露露，在年时，承德露露的全年收入就达到5.57元。但即使如此，承德露露的营业收入却还不到当时维维股份的1/2，维维股份在年就达到了最高的13亿元的年销售总额。
不过，这么多年过去了，始终专注于植物蛋白饮料的承德露露，到年的年销售总额已经达到27亿元，净利润高达4.63亿元。
当年营业收入是承德露露2倍的维维股份，年的豆奶业务总营收只有14.89亿元，公司的净利润常年徘徊在1亿元左右。承德露露不是孤案，年才创立的六个核桃，销售额做到了亿元……（维维股份：失去的十六年-12-:55创业家本文转载自
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