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前言：地产酒是酒行业重要组成部分，本轮白酒周期，地产酒龙头增长迅猛，表现亮眼。经过了几年的高增长后，市场对其未来的发展空间及增长的持续性较为关心。我们结合多地调研与思考，本篇报告系统的梳理了地产酒当前的现状、竞争格局及未来的突围之道，对省内发展及省外扩张均做了详细讨论与分析，并基于此提出投资建议。
具体分析回答以下问题：
何为地产酒？
上轮周期地产酒业绩和股价弹性较大，原因是什么？未来还会出现吗？
地产酒当前的现状？竞争格局、价格带、渠道模式、机制等有何不同？
相比于全国性名酒，地产酒的核心竞争力是什么？
地产酒未来的省内发展空间还有多大？增长驱动力是什么？地产酒价格升级的天花板在哪里？当主流价格升级到元以上，地产酒和全国性名酒正面竞争时，谁能够胜出？
地产酒省外扩张应当如何做？有哪些扩张方式，成功概率有多大？
投资视角，诸多地产酒企业中，哪些公司的增长确定性更高，投资价值更大？
一、地产酒定义与现状
1.1地产酒两问
1.何为地产酒？
地产酒：又名地产白酒、区域名酒，是指在当地生产，主要在本省及周边省份销售，省外市场占比仍然不高，主力价格带在-元的白酒企业。中国人讲究地缘文化、历史情结，有三里不同风、十里不同俗之说，不同区域对于白酒的消费口味及习惯（香型、度数、口感）也迥然不同，这也使得地产酒成为我国白酒市场上的靓丽风景线。我国地产酒众多，每个省份均有自己的代表酒企，相对于全国性名酒而言，地产酒的地域性更加明显，主要在本省及周边省份销售，尚未实现全国化，价格也更加亲民，主流价格带普遍低于全国性名酒。地产酒往往以渠道见长，擅长精耕细作，消费者地缘情结较重。
地产酒特征：
1）地缘情结，渠道见长。地产酒产于当地、销于当地，当地的消费者对其产品有长时间的认知，再加上这么多年形成的口感偏好，消费者对地域品牌有天然的亲切感，具有地缘情结，这是地产酒相对于一线名酒的优势，这么多年来始终保有自己的一席之地。同时地产酒深耕于本埠市场，往往以渠道见长，相对于全国性名酒更擅长终端渠道建设，对终端的管控和营销非常重视，渠道精耕细作，而全国性名酒的下沉由于缺乏配套终端地面工作，渠道精细化程度远不如地产酒。
2）地产酒多为国有企业，肩负当地税收和GDP重任。受历史发展和基本国情影响，多数地产酒为国有企业，承担着当地税收和GDP的重大责任，地产酒的发展对于当地经济发展有着莫大的推动作用，因此政府对其发展极为重视，也尽力为其提供相应的支持，比如指定区域品牌作为当地政府的接待用酒等。所以白酒区域格局的情况明显，这也是地产酒发展壮大的重要背景。
2.为什么研究地产酒？
地产酒历史上股价弹性较大，曾出过牛股。最典型的案例是，上一轮白酒周期，在四万亿投资的驱动下，10-11年地产酒业绩迎来爆发式增长，洋河与古井贡股价也随之大幅上涨，洋河在一年左右时间股价大涨%，古井则从12左右一路上涨至47，股价翻了近四倍，成为当年的大牛股。13-14年行业深度调整后，次高端酒企水井、沱牌等遭遇严重打击，洋河与古井仍然凭借良好的内部表现平稳过渡。
结构大幅升级带来上轮地产酒高弹性。上轮周期中，09-11年地产酒崛起，主要系经济驱动，上轮白酒周期由于商务、投资活动较多，政务和商务消费主导中高端白酒的需求，对价格敏感度较低，表现出消费层次和产品价格不断提升，推动地产酒产品结构快速升级，核心产品快速放量。古井年份原浆系列10-11年销量增速超%，收入占比从09年的26%迅速提升至11年的64%；洋河梦之蓝11-12年销量增速分别为%、36%，海、天也保持两位数增长，蓝色经典系列12年占比达73%；汾酒青花系列09-10年销量增速分别为%、25%，占比从09年的22%提升至11年的29%，产品结构升级明显，带来业绩高弹性。
本轮大众消费驱动，业绩弹性较弱，但红利周期更久。年后白酒消费者结构发生较大变化，驱动因素也在变化，由投资变为居民持续的收入和财富增长。消费回归理性，价格温和上涨，本轮周期各白酒企业产品结构升级速度相对较慢。17-18年古井8年及以上产品销量增速分别为45%、67%，洋河梦之蓝增速40%、46%，汾酒青花系列16年则没有增长，17-18年增速40%、55%，高端产品增速相较上轮周期较慢，整体呈现稳步升级的态势。本轮消费回归理性，大众消费需求有一个比较强的支撑，升级趋势稳定，红利周期可看更久。
1.2地产酒现状
1.收入：省内收入为主，体量存在差异
深耕省内市场，省内收入占比较高。除洋河、迎驾贡外，各地产酒省内收入占比均较高，今世缘、古井、口子窖、老白干、金徽酒、伊力特等18年省内收入占比分别为94%、65%、83.4%、68.7%、91.2%、70.3%，收入绝大部分来自省内市场，其中古井和老白干省内收入比重略低于其他地产酒，主要系省外并购所致，古井收购了湖北黄鹤楼，老白干收购了丰联酒业，致省内收入占比略有下降。洋河与迎驾贡省内收入比重低于其他地产酒，主要系：洋河过去是地产酒，在白酒黄金十年上行期通过拔高产品价格带，把高端产品推向全国，实现了准全国化，当前省内省外收入基本呈现五五开态势；迎驾除了安徽大本营，省外主要聚焦江苏市场，98年便开始布局江苏，百年迎驾等产品在江苏销售良好使得其省外占比近四成。这里说明一点，追溯更早，其实所有的白酒都是地产酒，高端酒最初也是地产酒，后来是通过走高端路线，较早实现了覆盖全国，剑南春等次高端也是经过多年的耕耘、利用价格带的错位优势实现全国化，洋河的高端化时间慢于茅五泸剑，但是快于其他地产酒，在白酒上轮周期中通过拔高产品价格带，把高端产品推向全国，实现了全国化。
地产酒体量差异较大，与省内市占率及全国化程度有关。洋河体量最大，其18年收入达.6亿，仅次于茅台、五粮液，收入排名第三位，为准全国化品牌，省内省外收入五五开，省内市占率较高（35%），省内份额提升空间已不大，近几年省外市场贡献较大。而其他地产酒收入均不过百亿，除古井外（86.86亿），其他收入均在50亿以下，规模较小，省内市占率也相对较低，份额提升仍有空间，同时省外拓展进度也较慢。按照规模从大到小，可以把地产酒企业分为4类（18年数据）：
规模亿以上（实现全国化，省内份额提升空间有限）：洋河（.6亿），规模较大，省内市占率较高（35%），省内份额提升空间有限，公司在上轮白酒周期通过拔高产品价格带，把高端产品推向全国，目前实现了准全国化，省内省外收入五五开。
规模50-亿（省内份额仍有提升空间，省外拓展进度良好）：古井（86.86亿），安徽省当前正在向元价格带升级，公司作为省内龙头，正处于省内份额收割期，市占率仍有较大提升空间；省外方面，公司一是收购湖北黄鹤楼，做并购尝试，二是做泛区域化布局，进行周边省份开拓，当前省外拓展进展良好。
规模30-50亿（省内份额仍有提升空间，省外拓展初露头角）：今世缘（37.41亿）、口子窖（42.69亿）、老白干（35.83亿）等。这几家酒企省内市占率相对不高，提升空间仍大，同时省外均有所布局，当前虽省外占比不高，但布局已有所成效。今世缘主要进军山东市场，18年下半年开始布局，19年增速较快，表现亮眼；口子窖则是对安徽周边省份进行点状布局，经过前两年的经销商调整后，省外开始恢复增长；老白干则是通过收购丰联酒业进行省外布局。迎驾贡酒（34.89亿）虽然收入也在30-50亿，但省外占比近4成，这个主要跟公司布局早有关，公司98年便开始布局江苏、上海等市场，省外拓展进度相对今世缘、口子窖等要更快一步。
规模30亿以下（省内份额仍有提升空间，省外进展较慢）：金种子（13.15亿）、金徽酒（14.62亿）、伊力特（21.24亿）等。这几家酒企收入规模相对较小，省内市占率也较低，份额提升仍有空间，省外进展相对较为缓慢，目前无明显亮点。
2.分化：龙头持续增长，二三线份额被挤压
区域市场分化明显，龙头持续增长，二三线品牌份额被挤压，中小酒企数量减少。本轮周期以来，区域市场分化严重，地产龙头连续多年持续增长，而区域二三线则被挤压市场份额，销量萎缩，难以翻盘。以安徽为例，15年至今，四家白酒上市公司里，古井口子两大龙头的份额持续提升，其他酒企份额在下降。再比如湖北，龙头白云边销售额持续增长，年收入达45.82亿元，而湖北枝江酒业，13年被维维收购后，收入利润逐年下滑，份额持续萎缩，其他中小酒企的日子则更难过。统计局数据显示，年中国白酒行业规模以上企业数量为个，年规模以上白酒数量为家，比上一年减少家，年4月最新数据显示，规模上企业进一步减少到家，相比年底减少了家，亏损企业数量进一步扩大。
3.价格：地区差异较大，主力攻占中档
地区差异较大，主力攻占中档。不同区域的经济发展水平与白酒消费档次差异较大，整体来看，东部消费档次高于西部，东部几省里，江苏消费档次又为最高，价格全国领先。以洋河、今世缘为代表的苏酒主流价格带已升级到元以上，以古井、口子窖为代表的徽酒正在向元以上升级，西部地区经济基础较为薄弱，以金徽酒为代表的甘肃、伊力特为代表的新疆当前由元以下向元以上升级，主流价格带仍在百元以下。
4.渠道：精细化程度高，深度分销与总代模式共存
高端白酒靠品牌，中档白酒靠渠道，渠道对于中档白酒的重要性是不言而喻的。按照厂家管理能力由高到低，可以划分出4种渠道类型：厂家主导深度分销模式、经销为主/直销为辅模式、总代模式、买断经销模式。
厂家主导深度分销模式：主要是“厂家主导+经销商配送”的模式，厂家直控重点市场和终端，代表企业为洋河、古井贡和老白干。洋河是典型的厂商“1+1”模式，厂家直接向终端市场投入促销资源，承担开发风险，经销商负责物流和资金周转，厂商与经销商密切配合，明确分工，实现渠道深度扁平化；古井贡与洋河类似，强调厂家派出营销团队与经销商共同开发和维护市场，而在合肥、北京、郑州、深圳等地都设有直营公司，由公司的营销团队直接做终端市场；老白干酒则在河北和其他省份进行了区分，在河北每个地级市都设立了大区，渠道下沉到县乡，经销商的职能被弱化为物流、垫资、客户服务，运作核心市场主要依靠厂家。这种模式厂家控制终端的能力较强，属于控价模式，经销商职能被弱化，利润相对较低。
经销为主，直销为辅模式：主要代表是今世缘和金徽酒。厂家主要依靠经销商进行市场开发，酒企制定指导性政策，市场交经销商运作，产品依托经销商资源推广；同时公司在部分重要区域设有直营公司，辅助开发市场。
总代模式：公司在每个城市设有独家总经销，强化以经销商为主体负责公司产品的销售，主要代表是口子窖。公司给予经销商一定的指导，销售费用打包给总代，由经销商负责大部分市场运营工作，经销商利润高，属于裸价模式。
买断经销模式：主要代表是伊力特。经销商买断产品销售权，酒企集中精力负责生产，做好对经销商的服务和管理；而经销商负责品牌的包装运输、渠道推广等市场运营，自主制定销售价格。
其中厂家主导深度分销模式与总代模式是两种最典型的销售模式，以苏酒和徽酒为代表，虽然模式不同，但都在所在市场取得了成功，两种模式各有所长。
5.机制：国企民营均有，机制多样化
地产酒股权结构主要分为三种：国有性质、民营性质、多元化股权结构，整体来看，国有性质的地产酒企业更多，而民营酒企及多元化股权结构的酒企激励机制相对更加完善，管理层积极性较高，激发内部活力，经营效率更高。由于地产酒承担着当地税收和GDP的重大责任，无论是国企还是民营，政府支持力度都相对较大。
1）地产酒国有企业居多，如古井贡、金种子、老白干等，其中古井贡管理层能力最强，08年整改后优化人员结构与绩效体系，提升内部效率，焕发新的生机，老白干和金种子混改进展较慢，高管及员工平均薪酬远低于其他酒企，激励机制较弱。
2）民营企业典型代表是口子窖、金徽酒，体制灵活性强、经营管理完全自主，激励到位，人事稳定，发展稳健。
3）多元化股权结构，主要以洋河和今世缘为代表，洋河经过两次改制成为上市白酒企业中为数不多的由管理层和经销商持股的公司，今世缘股权结构也十分多元，除涟水县人民政府持主要股权外，高管持股占比超15%，同时各部门领导及片区经理通过今生缘贸易与吉缘贸易持有股份（各持股占比3.28%），管理层、员工利益和公司发展充分绑定，大大提高管理层的积极性，激发内部活力，提升经营效率。
二、地产酒核心竞争力：渠道精耕，地缘情结
2.1渠道精耕细作，强势掌控终端
高端白酒靠品牌，中档白酒靠渠道，渠道力是地产酒的核心竞争力之一。地产酒是渠道拉动的产品，相较于一线名酒，地产酒的优势主要体现在区域渠道上的精耕细作，终端上的强势掌控，并借助渠道优势在主市场达到滚雪球效应，从而在一个区域做到最精细、最大化，可谓更善于打巷战。而一线名酒的下沉（以川贵为例），主要是通过把价格拉高，给渠道创造较高的价差利润，来进行产品推广，但是终端地面工作相对欠缺，精细化程度远不如地产酒。
古井、洋河最有代表性，都是把深度分销做到极致，从而不断提升省内市场份额。
1）古井强力直控渠道，三通工程助力渠道下沉，弱化经销商职能。古井原本采取“大区经理-各地办事处-销售人员”销售体制，08年整改后，开始整合经销商资源，将原来的近0家客户压缩到余家，将安徽内销售大区从12个增加到19个，撤销城市办事处，对大区经理充分授权，实现了扁平化管理。同时09年推出三通工程，保证了公司对渠道的细致控制，也奠定了公司在合肥、亳州等核心市场的绝对领先优势。三通工程就是“路路通，店店通和人人通”，即小区域、高占有，在选定的区域内集中资源，建立规划、执行、督导三位一体的执行体系，通过精细化的网点建设和核心消费者意识的培养，构建渠道和消费者的良性互动，达到产品陈列面最大化、推荐率最大化、消费者指名购买率最大化，先在局部区域做到第一，然后进行成功复制，逐步扩大市场占领率，将版块连成一体，最终全面打开目标市场，做到市场销量领先。
2）洋河创新提出厂商“1+1”模式，渠道深度分销，增强终端把控能力。02-03年，洋河在困境中学习口子窖“酒店盘中盘”的模式，运作重点酒店渠道（B类酒店以上），走出了困境。后由于酒店的进店费、开瓶费等各种费用越来越贵，加上顾客自带酒水现象严重，洋河提出了以“消费者盘中盘”为核心的新思路，将“终端”的概念从“终端的核心酒店”前移到了“核心消费者”，从而构造了以“团购公关”为核心思想的“启动小盘”模式。同时洋河还引入了快消品理念进入白酒销售渠道，打破酒企的大经销商制传统，创新性采用独特的厂商“1+1”模式、“4×3”后终端营销模式等，深耕渠道，取得了良好的效果。“1+1”模式让洋河实现渠道深度扁平化，省内至县、省外至地级市实现了一级经销商的全面布局，有效解决了终端营销针对性不强、效率不高的问题，摆脱了数年来由于终端恶性竞争造成的白酒混战，实现了渠道深度扁平化，增强了企业掌控市场的能力，在全国化的征途上把诸多对手甩在了身后。
其他地产酒的深度分销不如古井洋河，但整体精细化程度仍高于一线名酒。古井洋河是把深度分销做到极致，其他地产酒精细化程度稍弱，但仍好于一线名酒，这是地产品牌能够存在的重要原因之一。
根据渠道模式不同，地产酒可分为：厂家主导深度分销模式（古井、洋河、老白干）、经销为主/直销为辅模式（今世缘、金徽酒）、总代模式（口子窖）、买断经销模式（伊力特），厂家掌控力度及深度分销程度由高到低。除古井洋河外，老白干也是厂家主导深度分销，在河北每个地级市都设立了大区，渠道下沉到县乡；今世缘/金徽酒主要依靠经销商进行市场开发，同时公司在部分重要区域设有直营公司，辅助开发市场，重点区域精细化程度很高，比如今世缘在南京渠道十分精细，烟酒店覆盖率高；口子窖为总代模式，由经销商去做市场，口子经销商均具有丰富的经验，精细化程度也较高，但终端把控力度弱于古井；伊力特较为特殊，为买断经销模式，渠道精细化程度相对较弱。
费用端，整体表现为：厂家主导深度分销经销为主/直销为辅总代模式买断经销模式，古井老白干销售费用率较高，今世缘/金徽酒其次，口子窖较低，伊力特最低，其中洋河虽为厂家主导深度分销模式，但公司费用控制较好，销售费用率一直维持在较为稳定水平。拆分销售费用细项来看，老白干、今世缘、古井的广告宣传费占收入比较高，口子窖、金徽酒、伊力特较低；促销费上，古井占比最高，老白干、今世缘、金徽酒紧随其后，表明其促销力度较大，口子窖、伊力特促销费占比较低，促销费用投放相对较少（洋河报表中将广告宣传费与促销费合并为一项，广告促销费，故无法拆开来进行对比）。
除上市酒企外，其他非上市的中小地产酒企，也非常重视当地区域的渠道深耕。以安徽为例，比如宣酒，借鉴宗庆后的“非常可乐”模式，深入广大县级、乡镇市场，通过人海战术，在县级市场成立办事处，主攻中低价位，让宣酒在当地家喻户晓，同时借力宣城“文房四宝之乡”的历史，中高端定位“宣城特产”，并资助乡镇小学和慈善事业，逐步建立企业公信力，赢得当地政府、消费者的
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